Định giá cổ phiếu hấp dẫn,cơ hội đầu tư phân hóa theo lợi nhuận

Theo dõi KT&TD trên

VN-Index kết thúc tuần 2–6/11 ở 1.725,36 điểm, giảm 0,93% và là tuần giảm thứ hai liên tiếp. Khối ngoại bán ròng khoảng 868,8 tỷ đồng trên HoSE, tập trung ở MBB, VCB và ACB. Riêng phiên 6/11, khối ngoại quay lại mua ròng hơn 435 tỷ đồng sau chuỗi 10 phiên bán ròng liên tiếp.

Nhóm ngân hàng chịu áp lực rõ nét trong nhịp giảm này. Phiên 2/11, VPB giảm 6,1%, VCB giảm 4,8%, LPB giảm 4,43%, BID giảm 4,19% và ACB giảm 3,33%. Tính cả tháng 10, chỉ số ngành ngân hàng giảm 3,15%, về 630,67 điểm.

Sau các nhịp điều chỉnh, mặt bằng định giá thấp hơn đáng kể so với trước. Theo Chứng khoán Thiên Việt, P/B của nhóm ngân hàng trong phạm vi theo dõi hiện quanh 1,4 lần, thấp hơn trung vị 5 năm khoảng 1,6 lần. Theo thống kê theo giá đóng cửa 6/11 của 28 cổ phiếu ngân hàng, P/B trung vị khoảng 1,13 lần. Hai con số khác nhau về phạm vi thống kê, nhưng đều cho thấy mặt bằng đã hạ nhiệt so với giai đoạn trước.

Định giá giảm không đi cùng sự suy yếu của lợi nhuận toàn ngành. Techcombank báo lãi trước thuế quý III đạt 10.375 tỷ đồng, tăng khoảng 26% so với cùng kỳ; LPBank đạt 4.448 tỷ đồng, tăng 29%. VPBank ghi nhận lãi trước thuế quý III hơn 11.000 tỷ đồng, tăng 21%, lũy kế 9 tháng gần 30.000 tỷ đồng, tăng gần 47%. Ở chiều ngược lại, Saigonbank giảm 79% lợi nhuận trong quý, còn PGBank đạt 190 tỷ đồng, giảm 10,5%. Bức tranh chung là phân hóa ở cả kết quả kinh doanh lẫn mức định giá.

Khoảng cách định giá không chỉ do ROE

P/B của 28 cổ phiếu ngân hàng dao động từ 0,59 đến 2,28 lần, chênh gần 4 lần. Trong đó 10 mã giao dịch dưới giá trị sổ sách và 5 mã có P/B trên 1,5 lần. Nếu định giá chỉ phản ánh khả năng sinh lời, ROE cao sẽ đi cùng P/B cao. Số liệu cho thấy điều ngược lại. Hệ số tương quan giữa P/B và ROE 12 tháng chỉ đạt 0,04, tức mối liên hệ tuyến tính rất yếu.

Ví dụ rõ nhất nằm trong nhóm ROE trên 20%. KienlongBank có ROE 22,04% nhưng P/B chỉ 0,79 lần, trong khi LPBank có ROE 25,96% và được định giá 2,28 lần. Khác biệt nằm ở cấu trúc lợi nhuận. Ở LPBank, tổng thu nhập hoạt động 9 tháng tăng 29%, lãi thuần từ dịch vụ tăng 136%, nhưng chi phí dự phòng tăng hơn 3 lần và lợi nhuận trước thuế chỉ tăng 8,42%. Ở KienlongBank, lợi nhuận trước dự phòng giảm 3,3% do chi phí vận hành tăng nhanh hơn thu nhập; lợi nhuận trước thuế vẫn tăng 11,48% nhờ chi phí dự phòng giảm. Hai ngân hàng có cùng ROE cao nhưng chất lượng và độ bền của lợi nhuận khác nhau, và thị trường đang định giá theo đó.

Bộ đệm dự phòng và cơ cấu vốn: lớp nền của mức định giá

Cặp so sánh giữa các ngân hàng quốc doanh và tư nhân lớn cho thấy rõ hơn vai trò của chất lượng tài sản. Vietcombank có ROE 17,34%, thấp hơn mức 21,94% của VietinBank, nhưng P/B của VCB là 1,77 lần, cao hơn gần 48% so với CTG (1,2 lần). Đến cuối quý III, NPL của Vietcombank là 0,71%, LLR 243,17% và CASA 32,17%; các chỉ số tương ứng của VietinBank là 1,2%, 160,4% và 23,11%. Bộ đệm dự phòng dày hơn và cơ cấu huy động rẻ hơn đang đi kèm mức P/B cao hơn.

Phép so sánh giữa Vietcombank và VPBank mang thêm một chiều: biên lãi và chi phí rủi ro. ROE của hai ngân hàng tương đối gần nhau (17,34% và 16,45%), nhưng VPB được định giá 1,18 lần, thấp hơn khoảng 33% so với VCB. NIM của VPBank đạt 5,15% so với 2,93% của Vietcombank, đi kèm Cost of Risk 12 tháng 2,66% so với 0,58%. NPL của VPBank ở mức 3,12% với LLR 53,99%; số dư nợ xấu tăng 20,1% so với đầu năm, lên 37.795 tỷ đồng, dù tỷ lệ nợ xấu giảm nhờ dư nợ tăng nhanh hơn. Biên lãi cao hơn đi cùng chi phí tín dụng lớn hơn, và mức chiết khấu P/B dường như phản ánh cả hai mặt này.

Chiều ngược lại cũng đáng lưu ý. Vietcombank không đứng ngoài áp lực dự phòng: chi phí dự phòng quý III tăng gần 8 lần lên 6.184 tỷ đồng, khiến lợi nhuận trước thuế gần như đi ngang dù tổng thu nhập hoạt động tăng khoảng 41%. Việc trích lập mạnh cuối quý III là xu hướng chung, không riêng một nhóm ngân hàng nào.

Một nhóm khác có P/B cao hơn nhiều so với ROE hiện tại. STB và NVB giao dịch ở 2,06 lần và 1,85 lần giá trị sổ sách, đứng thứ hai và thứ ba trong 28 mã, trong khi ROE 12 tháng chỉ là 2,46% và 5,51%. Tại Sacombank, lợi nhuận trước dự phòng 9 tháng tăng 42,6% lên 18.741 tỷ đồng, song trích lập 12.848 tỷ đồng khiến lợi nhuận trước thuế giảm 46,37%; NPL cuối quý III là 7,33% với LLR 34,83%. Nếu loại STB, NVB, EIB và SGB, hệ số tương quan giữa ROE và P/B của 24 mã còn lại tăng lên khoảng 0,49. Điều này gợi ý rằng ở nhóm này, giá cổ phiếu phản ánh nhiều hơn kỳ vọng về tiến độ xử lý tài sản tồn đọng và phục hồi lợi nhuận. Kỳ vọng ấy chưa thể hiện trong chỉ số hiện hữu, nên mức độ chắc chắn cũng thấp hơn.

Chi phí vốn và chính sách: biến số của các quý tới

Phía sau câu chuyện định giá là bài toán chi phí vốn. Công văn 9608/NHNN-CSTT ngày 18/10 yêu cầu giảm tối thiểu 0,5 điểm phần trăm lãi suất tiền gửi niêm yết kỳ hạn từ 6 tháng trở lên và giảm 1,5–2 điểm phần trăm lãi suất cho vay thuộc các lĩnh vực ưu tiên. Trước đó, ngày 13/8, NHNN cho biết sẽ xem xét việc chấp hành chỉ đạo giảm lãi suất khi phân bổ hạn mức tăng trưởng tín dụng năm 2027. Nghĩa là việc tuân thủ lộ trình giảm lãi suất gắn với dư địa tăng trưởng tín dụng của từng ngân hàng.

Nghịch lý nằm ở phía huy động. Theo số liệu NHNN công bố ngày 19/10, tăng trưởng huy động từ đầu năm đạt 11,22%, thấp hơn mức tăng trưởng tín dụng 11,44%. Khi huy động không rộng hơn tín dụng, dư địa giảm lãi suất tiền gửi bị hạn chế. Nếu lãi suất cho vay giảm nhanh hơn lãi suất huy động, NIM sẽ chịu áp lực, và tác động này khác nhau giữa các ngân hàng tùy cơ cấu CASA, tỷ trọng cho vay ưu tiên và mức bao phủ dự phòng. Đây là một nguồn phân hóa nữa mà bảng P/B tĩnh chưa phản ánh đầy đủ.

Với nhà đầu tư, mức P/B thấp trong ngành ngân hàng không tự nó mang nghĩa là cơ hội. Dữ liệu nêu trên cho thấy P/B dưới 1 có thể đi cùng ROE cao ở một số mã, nhưng cũng có thể phản ánh chất lượng lợi nhuận kém bền hoặc rủi ro tài sản chưa được giải quyết. Ngược lại, P/B trên 2 có thể đi cùng lợi nhuận cốt lõi tốt hoặc dựa nhiều vào kỳ vọng hồi phục.

Các chuyên gia thị trường cho rằng, sau mùa báo cáo quý III, nhà đầu tư cần chuyển trọng tâm sang khả năng duy trì tăng trưởng trong năm 2027, rằng giá hấp dẫn sau mùa báo cáo chưa chắc là rẻ, và cần xem lại phần lợi nhuận đến từ hoạt động cốt lõi.

Từ các số liệu trên, có thể rút ra một số tiêu chí mà thị trường đang dùng để phân biệt các cổ phiếu cùng ngành: tỷ lệ lợi nhuận đến từ hoạt động cốt lõi so với hoàn nhập hay giảm trích lập, mức LLR và xu hướng số dư nợ xấu tuyệt đối, cơ cấu CASA, đòn bẩy vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, và mức độ chịu tác động của lộ trình giảm lãi suất. Nhóm tiêu chí này giải thích vì sao hai cổ phiếu có ROE gần nhau vẫn có P/B cách xa.

Thị trường ngân hàng vì thế đang chuyển từ định giá theo nhóm sang định giá theo từng ngân hàng. Với nhà đầu tư, chênh lệch P/B giữa các mã là thông tin cần giải mã bằng báo cáo tài chính, thay vì tín hiệu có thể đọc trực tiếp. Mỗi quyết định đều phụ thuộc vào khẩu vị rủi ro và kỳ hạn của từng người.

Hoàng Nguyễn